by วิภาดา จิณณวาโส
ตลาดการเงินกำลังกลับมาเผชิญโจทย์ที่คิดว่าจะผ่านพ้นไปแล้ว นั่นคือภาวะ "ดอกเบี้ยสูงนาน" หลังธนาคารกลางสหรัฐ หรือ Fed เดินหน้าขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายอีก 0.25% ในการประชุมวันที่ 16 กันยายน 2569 ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยขยับขึ้นมาอยู่ที่ 3.75 - 4.00% ขณะที่ Fed ระบุว่าเงินเฟ้อยังคงอยู่ในระดับสูง และการดำเนินนโยบายยังต้องมุ่งทำให้เงินเฟ้อกลับเข้าสู่ระดับ 2% ให้ได้
การขยับดอกเบี้ยครั้งนี้เกิดขึ้นท่ามกลางเศรษฐกิจสหรัฐ ที่ยังมีความแข็งแรงในหลายด้าน ทั้งการใช้จ่ายภายในประเทศ การลงทุนภาคธุรกิจ และผลิตภาพที่ปรับตัวดีขึ้น ทำให้โจทย์ของ Fed ไม่ได้มีเพียงการประคองตลาดแรงงานหรือป้องกันเศรษฐกิจชะลอตัว แต่ต้องจัดการกับเงินเฟ้อที่ยังลดลงไม่เร็วพอด้วย ประมาณการเศรษฐกิจรอบเดือนกันยายนสะท้อนภาพดังกล่าว โดย Fed มองว่าเงินเฟ้อ PCE ซึ่งเป็นมาตรวัดสำคัญ จะอยู่ที่ 3.7% ในปี 2569 เพิ่มขึ้นจากประมาณการ 3.6% ในเดือนมิถุนายน ขณะที่ Core PCE อยู่ที่ 3.4% ในปีนี้ ก่อนจะลดลงสู่ 2.5% ในปี 2570 และ 2.2% ในปี 2571 สะท้อนว่าเส้นทางกลับสู่เป้าหมายเงินเฟ้อ 2% ยังต้องใช้เวลา และความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อยังอยู่ในระดับสูง
สิ่งที่ตลาดการเงินจึงให้ความสนใจมากขึ้นไม่ได้มีเพียงทิศทางอัตราดอกเบี้ยนโยบาย แต่รวมถึงต้นทุนเงินระยะยาวของสหรัฐ ผ่านตลาดพันธบัตรรัฐบาล เพราะแม้ Fed จะเป็นผู้กำหนดดอกเบี้ยนโยบายโดยตรง แต่ไม่ได้เป็นผู้กำหนดอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะ 10 หรือ 30 ปีทั้งหมด อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวยังสะท้อนแนวโน้มเงินเฟ้อ ความคาดหวังต่อดอกเบี้ยในอนาคต ปริมาณพันธบัตรที่รัฐบาลสหรัฐฯ ออกมาระดมทุน ตลอดจนผลตอบแทนที่นักลงทุนต้องการเพื่อชดเชยความเสี่ยงจากการถือสินทรัพย์ระยะยาว
ช่วงสัปดาห์ที่ผ่านมา US Treasury Yield หรืออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ จึงกลายเป็นหนึ่งในตัวแปรที่ตลาดจับตาอย่างใกล้ชิด โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ อายุ 10 ปีปรับขึ้นแตะ 5.21% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2550 ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีขึ้นไปถึง 5.48% สะท้อนแรงกดดันต่อต้นทุนเงินระยะยาว แม้ตลาดจะเริ่มมองเห็นโอกาสที่ Fed จะผ่อนคลายนโยบายในระยะต่อไปแล้วก็ตาม
ความแตกต่างระหว่างดอกเบี้ยนโยบายกับ Bond Yield ระยะยาวจึงมีความสำคัญ เพราะต่อให้ Fed เริ่มลดดอกเบี้ยในอนาคต ก็ไม่ได้หมายความว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวจะลดลงในอัตราเดียวกันทันที หากตลาดยังมองว่าเงินเฟ้อมีความเสี่ยงสูง รัฐบาลสหรัฐฯ ต้องออกพันธบัตรจำนวนมาก หรือผู้ลงทุนต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อชดเชยความเสี่ยง อัตราผลตอบแทนระยะยาวก็สามารถอยู่ในระดับสูงต่อไปได้
อีกแรงกดดันมาจากสถานะการคลังของสหรัฐ ซึ่งตลาดต้องรองรับการออกพันธบัตรในปริมาณมาก ขณะที่หนี้สาธารณะของสหรัฐ เพิ่มขึ้นต่อเนื่องและการขาดดุลงบประมาณยังอยู่ในระดับสูง เมื่ออุปทานพันธบัตรเพิ่มขึ้น นักลงทุนย่อมพิจารณาผลตอบแทนที่เหมาะสมกับความเสี่ยงมากขึ้น ปัจจัยเหล่านี้ทำให้ตลาดต้องประเมินต้นทุนเงินระยะยาวแยกออกจากทิศทางดอกเบี้ยนโยบายของ Fed มากขึ้น
แรงกระเพื่อมจากตลาดพันธบัตรสหรัฐ ส่งต่อมายังตลาดเงิน โดยเฉพาะค่าเงินดอลลาร์และสกุลเงินตลาดเกิดใหม่ ในช่วงสัปดาห์ที่ผ่านมาเงินบาทอ่อนค่าลงแตะ 33.51 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็นระดับอ่อนค่าที่สุดในรอบเกือบ 2 เดือน ก่อนจะพลิกกลับมาแข็งค่าช่วงปลายสัปดาห์ การเคลื่อนไหวดังกล่าวเกิดขึ้นในช่วงที่ดอลลาร์ได้รับแรงหนุนจากมุมมองต่อนโยบายการเงินสหรัฐ และ US Treasury Yield ปรับตัวสูงขึ้น
กลไกสำคัญคือ เมื่อผลตอบแทนสินทรัพย์สหรัฐสูงขึ้น สินทรัพย์สกุลดอลลาร์จะมีแรงดึงดูดมากขึ้น โดยเฉพาะเมื่อส่วนต่างผลตอบแทนระหว่างสหรัฐ กับประเทศอื่นกว้างขึ้น จึงสามารถเพิ่มแรงซื้อดอลลาร์และสร้างแรงกดดันต่อสกุลเงินตลาดเกิดใหม่ รวมถึงเงินบาท อย่างไรก็ตาม ค่าเงินบาทไม่ได้เคลื่อนไหวตาม Fed เพียงตัวเดียว เพราะยังได้รับอิทธิพลจากราคาทองคำ เงินหยวน กระแสเงินทุนต่างชาติ ราคาพลังงาน รวมถึงปัจจัยเฉพาะของเศรษฐกิจไทยด้วย จึงเห็นได้ว่าแม้เงินบาทจะอ่อนแตะ 33.51 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐ แต่ก็สามารถกลับมาแข็งค่าในช่วงท้ายสัปดาห์
สำหรับสัปดาห์ถัดไป ธนาคารกสิกรไทยประเมินกรอบเงินบาทไว้ที่ 33.00-33.60 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐ โดยตลาดยังต้องติดตามข้อมูลเงินเฟ้อ PCE และ Core PCE เดือนสิงหาคม รวมถึงข้อมูลตลาดแรงงานสหรัฐ และถ้อยแถลงของเจ้าหน้าที่ Fed ซึ่งจะมีผลต่อการประเมินทิศทางดอกเบี้ยในระยะต่อไป หากข้อมูลเศรษฐกิจสะท้อนว่าเงินเฟ้อยังเหนียวหรือเศรษฐกิจสหรัฐฯ ยังมีแรงส่ง ตลาดก็อาจลดความคาดหวังต่อการผ่อนคลายนโยบายการเงิน ขณะที่หากข้อมูลออกมาอ่อนแอกว่าคาด ความคาดหวังต่อการลดดอกเบี้ยก็มีโอกาสเพิ่มขึ้น
ผลกระทบจาก Higher for Longer หรือภาวะที่อัตราดอกเบี้ยอยู่ในระดับสูงเป็นเวลานานกว่าที่คาด ไม่ได้จำกัดอยู่แค่ค่าเงินบาท แต่สามารถส่งต่อไปยังต้นทุนทางการเงินของภาคธุรกิจและภาคครัวเรือนทั่วโลก สำหรับบริษัทที่ต้องระดมทุนในตลาด การที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐอยู่ในระดับสูงทำให้ต้นทุนเงินอ้างอิงในตลาดโลกสูงตามไปด้วย โดยเฉพาะบริษัทขนาดใหญ่ที่เข้าถึงตลาดตราสารหนี้ระหว่างประเทศ ขณะที่นักลงทุนเองก็ต้องเปรียบเทียบผลตอบแทนของสินทรัพย์เสี่ยงกับผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่เพิ่มขึ้น
ในตลาดหุ้น ผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงขึ้นสามารถทำให้สินทรัพย์เสี่ยงมีความน่าสนใจลดลงในเชิงเปรียบเทียบ และยังเพิ่มอัตราคิดลดที่ใช้ประเมินมูลค่ากระแสเงินสดในอนาคต โดยเฉพาะหุ้นหรือธุรกิจที่มีมูลค่าจากการเติบโตในระยะยาว ส่วนประเทศไทย ผลกระทบไม่ได้หมายความว่าธนาคารแห่งประเทศไทย จำเป็นต้องปรับดอกเบี้ยตาม Fed ทุกครั้ง เพราะนโยบายการเงินของแต่ละประเทศต้องพิจารณาภาวะเศรษฐกิจ เงินเฟ้อ และเสถียรภาพภายในประเทศของตัวเอง แต่ภาวะการเงินโลกที่ตึงตัวขึ้นย่อมเป็นหนึ่งในปัจจัยที่ต้องนำมาประกอบการตัดสินใจ
เงินบาทจึงเป็นช่องทางสำคัญที่เชื่อมเศรษฐกิจไทยเข้ากับดอกเบี้ยโลก หากเงินบาทอ่อนค่ามากขึ้น ต้นทุนสินค้านำเข้าและวัตถุดิบบางประเภทอาจเพิ่มขึ้น ขณะที่ผู้ประกอบการที่มีรายได้หรือหนี้สินเป็นเงินตราต่างประเทศจะได้รับผลกระทบแตกต่างกันไป ในทางกลับกัน ผู้ส่งออกที่มีรายได้เป็นดอลลาร์อาจได้รับประโยชน์จากเงินบาทที่อ่อนค่าเมื่อแปลงรายได้กลับเป็นเงินบาท ภาพทั้งหมดจึงไม่ได้เป็นเรื่องของ “Fed ขึ้นดอกเบี้ยแล้วเงินบาทอ่อน” แบบเส้นตรง แต่เป็นวงจรที่เชื่อมโยงกันตั้งแต่เงินเฟ้อสหรัฐ ไปจนถึงนโยบาย Fed จากนั้นส่งผ่านไปยัง Bond Yield ดอลลาร์สหรัฐ กระแสเงินทุน และค่าเงินบาท ก่อนจะกระทบต้นทุนทางการเงินและกิจกรรมทางเศรษฐกิจในประเทศ
สิ่งที่ทำให้สถานการณ์รอบนี้แตกต่างจากช่วงก่อนหน้าคือ ตลาดไม่ได้มองเพียงระดับ อัตราดอกเบี้ยของ Fed อีกต่อไป แต่กำลังจับตาว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวจะอยู่สูงเพียงใด หากเงินเฟ้อยังคงเหนียว ขณะที่เศรษฐกิจสหรัฐ ยังมีความแข็งแรง และรัฐบาลยังต้องระดมทุนในระดับสูง ก็มีโอกาสที่ต้นทุนเงินระยะยาวจะลดลงช้ากว่าดอกเบี้ยนโยบาย
เศรษฐกิจโลกจึงอาจกำลังเปลี่ยนจากยุคที่ตลาดรอเพียงวันที่ Fed หยุดขึ้นดอกเบี้ย ไปสู่ยุคที่ต้องจับตาต้นทุนเงินระยะยาวมากขึ้น เพราะต่อให้การขึ้นดอกเบี้ยสิ้นสุดลงแล้ว แต่หากเงินเฟ้อยังเหนียวและ Bond Yield ยังสูง โลกก็อาจยังไม่กลับเข้าสู่ยุคเงินถูกได้ง่าย ๆ และเงินบาทยังต้องเผชิญแรงกดดันจากสภาพแวดล้อมทางการเงินโลกต่อไป
ข่าวเด่น